2011年11月以来，人民币汇率似乎经历了一次“过山车”，在连续数日触及“跌停”之后终于一改颓势，连续冲高，并再创出汇改以来的新高。12月27日，中国外汇交易中心公布的数据显示，人民币对美元汇率中间价报6.3152，盘中汇价则达到1993年汇改以来的最高水平。在人民币的“涨跌”之间到底发生了什么？人民币近期出现大幅异动的根源到底是什么？
很大程度而言，人民币汇率定价主导权仍在内地即期市场，但由于人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，这样两种汇率形成机制的差异必然会给留下更多的风险溢价和隐患。目前美元/人民币NDF的每日成交量在30亿-50亿美元左右，而在人民币NDF创始之初，其日成交量最高也不过3000万美元。境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加上在岸人民币市场远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率在一定程度上成为人民币离岸市场汇率预期的风向标，也一定程度削弱了内地市场对人民币汇率定价主导权。
进入三季度之后，中国外汇市场供求格局出现了新变化。9月中下旬以来，境内外市场人民币汇率出现倒挂的现象。2005年7月人民币汇率形成机制改革，由于强劲的单边升值预期，在香港美元兑换人民币要比大陆便宜。到了今年9月中下旬，这种状况突然逆转，香港市场上美元变得比境内贵，人民币反而更便宜。在9月底10月初欧债危机高潮之际，美元现汇一度比国内高出1500个点左右，无本金交割的远期外汇交易美元也由贴水转为升水，整体外汇市场出现了新变化：一是外贸企业的外汇净供给大幅萎缩。2011年9月外贸企业净卖出外汇1658亿人民币，10月份下降至202亿人民币，与9月相比减少了1456亿人民币；二是大型国有企业和境外金融机构在中国的分支机构由外汇的净供给方转换为净需求方。2011年9月净买入79亿人民币，与9月相比外汇需求净增加1266亿人民币；三是国内金融机构净买入增加。2011年9月净买入79亿人民币，10月净买入645亿人民币，与9月相比净买入增加566亿人民币，因此，并不能就此判断资金有大幅的外流。
而外贸企业结售汇净额下降以及银行代客结售汇出现逆差的主要原因也均是与人民币贬值预期相关。中国国家外汇管理局数据显示，11月银行代客结售汇出现自2010年开始公布此数据以来的首次逆差，逆差额为8亿美元。事实上，银行客户的结售汇净额与人民币汇率的升值预期有较强的相关关系。2008年以来的月度数据显示，银行客户的结售汇净额与NDF市场的人民币汇率升值预期极度相关，人民币升值预期强烈时，出口企业愿意更多的结汇，进口企业延迟购汇，进出口企业的结售汇净额上升。一旦人民币升值预期逆转，出口企业结汇意愿显著下降，进口企业则是加快购汇，结售汇净额下降。
而更重要的是，人民币跨境贸易结算渠道的开通和离岸人民币市场的发展，为企业在两岸套利提供了便利，进一步放大了人民币汇率预期变化在岸外汇市场的影响。2008年人民币无本金交割远期（NDF）市场也曾经上演人民币贬值的一幕。当时国际金融市场流动性骤然紧张，国际资本回流欧美市场现象更加普遍，NDF市场上人民币贬值的幅度要远大于近期的人民币贬值幅度。当时银行代客结售汇净额也在下降，但是下降幅度要小于目前下降的幅度，为什么近期NDF市场人民币贬值预期较当时小得多，而银行代客结售汇净额下降幅度更加明显呢。笔者认为，其主要原因就是人民币跨境贸易结算和离岸人民币市场发展，提供了套汇机会。2008年金融危机期间，人民币还没有跨境贸易结算，也没有离岸价格。即便海外NDF市场有了人民币贬值预期，由于缺少跨境资本流动渠道，对在岸人民币